Veckans tanke från SEB Research
Långräntorna har stigit kraftigt och ligger på de högsta nivåerna på flera decennier i många stora ekonomier. Energichocken och högre förväntningar på styrräntor är en viktig del av förklaringen, men uppgången handlar också om mer strukturella förändringar: större statliga lånebehov, högre riskpremier, stark privat kapitalefterfrågan och minskad efterfrågan från stora obligationsköpare. Mycket talar för att liknande räntenivåer som vi ser nu kommer att bestå och att lågränteåren snarast ska ses som en historisk parentes.
De 10-åriga statsobligationsräntorna ligger nu på de högsta nivåerna på länge: i Sverige sedan 2011, i Tyskland sedan 2009, i USA sedan 2002 och i Japan sedan 1996.
Räntors drivkrafter brukar delas upp i flera komponenter, exempelvis förväntad real kort ränta + förväntad inflation + löptidspremie + riskpremie. Detta är ett användbart ramverk för en fundamental analys, men i grund och botten bestäms långräntorna på samma sätt som andra finansiella tillgångar – genom utbud och efterfrågan.
Stigande kortränteförväntningar drivs av inflationsoro och motståndskraftig tillväxt. Kriget i Mellanöstern har lett till högre energipriser och åter satt inflationen i centrum.
Volatila energipriser brukar centralbanker bortse ifrån men ju längre priserna ligger kvar på höga nivåer desto större blir risken för spridning till andra och bredare områden, t.ex. varupriser, löner och inflationsförväntningar. I nuläget finns det inga tydliga signaler om ett slut på konflikten med Iran, och centralbankernas lugn har börjat sina.
Bland annat har ECB, Bank of Japan och Federal Reserve redan höjt sina räntor medan andra fortfarande avvaktar i väntan på mer data. Ett tydligt skifte har skett och marknaden har gått från att ha prisat in räntesänkningar till att nu i stället prisa in flera höjningar.
Samtidigt har tillväxten i världsekonomin, och framför allt i USA, visat sig vara mer motståndskraftig än väntat, vilket gör det lättare för centralbankerna att höja räntan. När centralbankernas räntebanor förändras, ändras även synen på den genomsnittliga räntan över en längre period, vilket naturligt driver upp långräntorna.
Men den finanspolitiska riskpremien har även stigit.
Problemet som många länder möter just nu är att en stor del av den befintliga skulden kommer att behöva återfinansieras under kommande år. Det görs genom att ny skuld emitteras till rådande marknadsräntor, som för närvarande avviker rejält mot de låga räntor som rådde när en stor del av den nuvarande skulden emitterades.
I kombination med skuldnivåer på över 100 procent av BNP riskerar flera länder att hamna i en situation där de löpande räntekostnaderna blir så höga att de är svåra att ta sig ur – en klassisk skuldfälla. Det återstår att se hur den långsiktiga lösningen ser ut denna gång.
I många stora ekonomier förväntas finanspolitiken, trots redan stora skulder, vara fortsatt expansiv för att möta den nya världens ekonomiska utmaningar: ökade försvarsinvesteringar, satsningar på infrastruktur och grön omställning.
Samtidigt är den politiska viljan att genomföra nödvändiga budgetkonsolideringar minst sagt begränsad. I slutet av dagen är det trots allt lättare att gå till val på löften om satsningar än om nedskärningar.
För investerare betyder detta att utlåning till stater har blivit mer riskfylld. Värdet av innehaven riskerar att urholkas av stigande inflation, driven av t.ex. expansiv finanspolitik, men också av fallande obligationspriser när den privata marknaden behöver absorbera större volymer statsobligationer.
Det naturliga blir då att kräva en högre riskpremie för utlåning till dessa ekonomier, vilket bidrar till att driva upp långräntorna.
Dessutom konkurrerar staten om kapital med den privata sektorn. AI-investeringarna är här det tydligaste exemplet.
Utbyggnaden av datacenter, kraftproduktion och halvledarfabriker kräver stora mängder kapital som företagen behöver locka till sig från investerare. Skulderna hos så kallade Hyperscalers uppgår nu till omkring 800 miljarder USD, ungefär åtta gånger så mycket som Sverige emitterade i statsobligationer under 2025.
Även aktiemarknadens kapitalinflöden har ökat. När tillväxten är god, bolagsvinsterna stiger och investerare ser hög avkastningspotential, blir alternativkostnaden för att äga långa obligationer högre.
Samtidigt har tekniska och regulatoriska förenklingar på aktiemarknaden öppnat för ökad aktieexponering bland både pensionskapital och privata investerare.
Kapital som tidigare sökte sig till statsobligationer hamnar i större utsträckning i aktier och företagsobligationer. För att statsobligationsmarknaden ska attrahera tillräckligt med köpare måste räntan därför stiga.
Så småningom kan högre räntor även pressa aktiemarknaden men så länge vinstutvecklingen hos börsföretagen är stark kan både aktiekurser och långräntor förbli höga samtidigt.
Till detta har även tidigare stora köpare har dragit sig ur marknaden.
Under 2010-talet och början av 2020-talet köpte centralbankerna stora volymer statsobligationer inom ramen för QE-programmen. Detta gjordes både för att få upp inflationen och för att stötta ekonomin under covidpandemin.
Den processen har vänt och de flesta centralbanker låter nu obligationsinnehav förfalla eller säljer till och med aktivt obligationer på marknaden.
Den obligation som tidigare hamnade på en centralbanks balansräkning måste nu i större utsträckning köpas och hållas av pensionsfonder, banker eller hushåll – mer priskänsliga aktörer som kräver högre räntor som kompensation för risker och löptid.
Japanska förvaltare och hushåll har även under lång tid placerat stora mängder kapital i utländska obligationer, vilket har bidragit till att hålla räntorna nere i USA och Europa.
Nu när de japanska räntorna stiger blir det mer attraktivt att hålla kapitalet hemma. Det talas också om att kapitalet ska stanna i Japan för att mer allmänt stötta ekonomin och sammantaget har detta drivit på spekulationer om stora kommande kapitalflöden tillbaka till Japan.
För omvärlden innebär det att ytterligare en stor obligationsköpare riskerar att försvinna, vilket pressar upp långräntorna.
Sammantaget finns det i nuläget många faktorer som trycker upp räntenivåerna. Energichocken, med tillhörande rädsla för inflationsuppgång och högre styrräntor från centralbankerna, är den mest uppenbara.
Ett slut på kriget skulle så småningom kunna ge centralbankerna möjlighet att sänka sina styrräntor. Där är vi dock inte ännu och även när det sker kommer det sannolikt vara otillräckligt för att trycka ner de långa räntorna till nivåerna vi såg för några år sedan.
Finanspolitisk risk och expansiva budgetar kommer att prägla utvecklingen under många år. Den privata kapitalefterfrågan och den höga aktieexponeringen hos hushåll och investerare kommer sannolikt också att bestå.
Erfarenheterna från tiden med kvantitativa lättnader, QE, talar inte heller för en återkomst, snarare verkar många tveksamma till om nyttan av dessa operationer översteg kostnaderna.
Om slutligen de japanska flödena på riktigt tar fart tillbaka till hemmaekonomin kan det bidra till ytterligare uppgångar i omvärldens räntor.
Lågränteåren ska därför snarare betraktas som en historisk parentes.
Jens Magnusson
Chief Economist
jens.magnusson@seb.se
Malte Meuller
Advisor to the Chief Economist
malte.meuller@seb.se
