Tillbaka

Risk för stagflation?

Nya all time highs trots geopolitisk oro – och en växande risk för stagflation

Den svenska börsen steg närmare sju procent under första halvan av april innan en rekyl tog vid mot slutet av månaden. Än mer anmärkningsvärd har utvecklingen varit i USA, där de ledande börsindexen fortsatte kraftigt uppåt och noterade nya all time highs under april. Den styrkan var svår att fullt ut förutse.

Särskilt anmärkningsvärt är att både S&P 500 och Nasdaq nu inte bara återhämtat höstens toppnivåer, utan också etablerat sig ovanför dem. Därmed har den tekniskt negativa trendbilden brutits och tidigare säljsignaler falsifierats. Att marknaden kunnat nå detta läge av tydlig börseufori – samtidigt som USA fortsatt är präglat av ett impopulärt krig, geopolitisk osäkerhet och oljepriser som fortfarande ligger klart över nivåerna före Iran-konflikten – är i sig anmärkningsvärt.

Det illustrerar med stor tydlighet hur marknaden i nuläget väljer att fokusera på framtida vinstförväntningar snarare än på makroekonomiska och geopolitiska risker. Svenska fondsparare har visserligen fortsatt att sälja USA-fonder i rekordtakt, men marknadsutvecklingen visar att kapital globalt alltjämt söker sig till amerikanska tillgångar. Det finns uppenbarligen många investerare som gör bedömningen att amerikanska bolag fortsatt kommer att leverera stark vinsttillväxt, trots ett mer osäkert omvärldsläge.

Det är också just dessa förväntningar som driver upp värderingarna. I USA bygger mycket av börsstyrkan på antagandet om fortsatt stigande vinstmarginaler. Efter rekordnivåer kring 16 procent under 2025 förväntas marginalerna stiga till omkring 19,5 procent under 2026 och vidare mot 21 procent under 2027. Det är mycket ambitiösa antaganden, och det råder liten tvekan om att en stor del av framtida förbättringar redan är inprisade. Samtidigt ska det sägas att rapportsäsongen för det första kvartalet överlag kom in starkare än väntat, vilket har gett stöd åt den positiva utvecklingen.

Även i Sverige har rapportsäsongen överraskat på uppsidan. Resultaten har generellt varit bättre än befarat, vilket ger stöd åt en fortsatt konstruktiv syn på marknaden på kort sikt. Sammantaget motiverar detta en fortsatt positiv grundsyn inför maj, där förutsättningarna finns för ytterligare uppgång, särskilt om rapportsäsongen fortsätter att bekräfta en stabil vinstutveckling.

Vi ser också fortsatt potential för den svenska börsen att utvecklas starkare än den amerikanska under den kommande perioden. Svenska aktier handlas generellt till lägre värderingar, vilket ger ett mer attraktivt utgångsläge. Förutsättningen är dock att det geopolitiska läget inte förvärras ytterligare, och att vi åtminstone ser en partiell avspänning i Iran-konflikten.

Samtidigt finns det skäl att lyfta blicken och betona att riskbilden inte på något sätt har försvunnit – den har snarare förändrats. Den kanske mest underskattade risken inför andra halvåret är inte längre enbart geopolitik, utan risken för stagflation. Det vill säga ett scenario där tillväxten bromsar in samtidigt som inflationen biter sig fast på förhöjda nivåer.

Det är ett scenario marknaden i dagsläget förefaller prisa mycket lättvindigt. Högre energipriser, fortsatt lönepress, svagare produktivitet och en mer pressad global handelsmiljö riskerar att skapa just den kombination som är mest problematisk för marknaden: lägre tillväxt och högre kostnader samtidigt. I ett sådant klimat pressas företagens marginaler från två håll – både av svagare efterfrågan och av stigande kostnader – vilket gör dagens högt ställda vinstförväntningar betydligt svårare att infria.

Det är också just därför som dagens börseufori bör betraktas med viss försiktighet. Marknaden har snabbt gått från oro till optimism, men den optimismen vilar i stor utsträckning på antagandet att tillväxten håller i sig, inflationen faller tillbaka och marginalerna fortsätter upp. Om något av dessa antaganden börjar ifrågasättas finns risk för en betydligt skarpare omvärdering, inte minst i USA där värderingarna redan är ansträngda.

Vi upprepar därför vår mer långsiktigt försiktiga hållning: vi ser fortsatt en betydande risk för en större rekyl, sannolikt initierad från USA, där värderingarna enligt vår bedömning fortsatt är alltför högt uppdrivna. De tekniska säljsignaler som tidigare indikerade detta har förvisso neutraliserats, vilket talar för att ett sådant scenario skjutits på framtiden. Men det har inte försvunnit. Tvärtom kan en stagflationistisk miljö mycket väl bli den katalysator som till slut utlöser den större korrigering marknaden hittills lyckats skjuta framför sig.